富安娜(002327)：盈利能力稳中有升 存货及现金流指标持续向好

23H1 公司在高基数基础上23H1 毛利率、净利率、存货周转等优秀指标持续提升。未来随着客流恢复&门店扩张，中长期增长逻辑持续。预计23-25 年归母净利润分别为5.82 亿元、6.37 亿元、7.04 亿元，当前市值对应23PE12X、24PE11X，维持强烈推荐评级。

高基数基础上高质量发展，利润水平达近3 年同期最佳。

(资料图)

1） 23H1：公司实现营业收入12.72 亿元（同比-4.74%，下同），归母净利润2.19 亿元（+3.78%），扣非净利润1.94 亿元（+0.97%），业绩表现受外部宏观因素影响不大，归母净利润及扣非净利润达到近3 年同期最好表现。公司持续关注高质量发展的运营指标，在高基数基础上23H1 毛利率、净利率、存货等优秀指标在持续提升，在消费充满挑战的市场环境下，综合呈现出公司品牌力韧性。

2） 23Q2：公司实现营业收入6.52 亿元（-1.88%），归母净利润1.08 亿元（+2.28%），扣非净利润0.91 亿元（-2.63%）。

芯类产品增速优于套件，加盟好于直营。

1） 分产品：23H1 套件类营收5.78 亿元（-8.36%，占比45.42%），被芯类营收4.61 亿元（-1.67%，占比36.26%），枕芯类营收1.05 亿元（-0.05%，占比8.26%），其他类营收1.28 亿元（-1.99%，占比10.06%）。

2） 分渠道：23H1 线上营收5.31 亿元（-5.95%，占比41.73%）；线下直营营收3.12 亿元（-6.26%，占比24.56%），其中直营平均单店销售收入66.04 万元，同比-6.07%；线下加盟营收3.23 亿元（-2.43%，占比25.36%）。

3） 门店数量：截止23H1 公司门店数量减少6 家至1464 家，其中直营店473家，较年初+2 家；加盟店991 家，较年初-8 家。

23H1 毛利率提升1.38pct 至54.19%，线下直营与加盟毛利率提升较快。

1） 分产品：23H1 套件类毛利率56.08%（-0.12pct），被芯类毛利率53.49%（+0.8pct）。

2） 分渠道：23H1 线上毛利率44.48%（-0.28pct），线下直营毛利率68.51%（+2.68pct），线下加盟毛利率51.28%（+1.4pct）。

23Q2 盈利能力提升。1）23H1 期间费用率提升0.33pct 至34.22%，其中销售费用率26.98%（+0.58pct）、管理费用率4.52%（+0.17pct）、研发费用率3.19%（-0.3pct）、财务费用率-0.47%（-0.13pct）。归母净利率提升1.41pct至17.24%。2）23Q2 毛利率提升1.55pct 至54.05%。期间费用率提升1.35pct至35.84%，其中销售费用率28.24%（+1.08pct）、管理费用率4.81%（+0.53pct）、研发费用率3.18%（-0.4pct）、财务费用率-0.39%（+0.14pct）。

归母净利率提升0.68pct 至16.61%。

23H1 现金流恢复，存货周转效率提升。1）23H1 经营净现金流2.85 亿元（+42.9%）。2）23H1 应收账款周转天数同比+8 天至31 天。3）23H1 存货周转天数同比-9 天至231 天。

盈利预测及投资建议：2023 年以来公司凭借丰富的创造力和持续升级的研发技术，提升产品功能，深化门店零售管理。随着客流恢复&门店扩张，中长期增长逻辑持续。预计2023-2025 年收入规模为33.28 亿元、36.32 亿元、39.76亿元，同比增速为8%、9%、9%。归母净利润规模为5.82 亿元、6.37 亿元、7.04 亿元，同比增速为9%、9%、10%。当前市值对应23PE12X、24PE11X，维持强烈推荐评级。

风险提示：客流及购买力恢复不及预期风险；线下门店拓展速度不及预期风险；电商渠道竞争加剧风险。

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